【Abstract】This article discusses the rational selection of financial objective from the angle of rational corporate governance, analyses that how two typical corporate governance models have an influence on corporate financial decision separately and gives suggestions of financial decision in Chinese company.In this article ,corporate financial decision includes financing behavior,invest and dividend distribution.

【Key words】 Corporate governance   Financial objective

Financial decision

一、从合理的公司治理结构谈企业理财目标的理性选择

（一）利益相关者相互制衡的公司治理内涵

公司作为一个社会组织，是现代社会财富的主要供给方。公司的利益相关者作为社会财富的需求方，也是希望能从公司获益的，资本供给者希望通过投资，使其提供的资本得以保值和增值，以便从中获益。经营管理者和员工希望通过供给人力资源，能够从公司获得工作岗位和收入。顾客希望通过从购买公司产品和服务中获得消费者剩余。政府希望从公司那里获得税收收入。上述分析表明，公司和公司的利益相关者之间存在一种双边的互求关系。[1] 正因为存在这种双边的互求关系，才使股东、债权人、经营管理者、员工、顾客、政府等自然人和团体成为公司的利益相关者。

公司的各类利益相关者对公司有不同的要求目标。这样就可能导致公司的利益相关者所要求的目标之间产生部分冲突。这些冲突客观上形成了利益相关者之间相互制约的关系，即利益相关者之间的相互制衡关系。在利益相关者相互制衡的条件下，当利益相关者之间的要求目标不一致时，就要求公司对不同利益相关者进行协调，以便使某些利益相关者做出妥协。这种由公司对具有相互制衡关系的公司利益相关者的不同要求目标进行协调，并达成妥协的过程就是公司治理。

（二）两种典型的公司治理结构的特点

公司治理的方式目前主要有两种：一是外部治理机制；二是内部治理机制。

1、日、德是以完善的公司内部治理结构为代表的国家。强有力的内部监控和激励机制是其法宝。

日、德两国的银行处于公司治理的核心地位。在日本，银行通常拥有集团内企业较大的股份，并且控制了这些企业主要的外部融资渠道。日本公司的董事会通常是业务执行机构与决策机构合二为一，董事会成员中股东代表较少，其余大部分是公司内部高、中层的经营管理人员。在日本公司董事会中，有一名以上的董事通常是公司主银行的前任主管，当对公司经营者的经营业绩不满意时，他可以利用股东大会罢免经营者。在德国，银行除直接持股外，还进行间接持股，即兼作个人股东所持股票的保管人。德国公司的业务执行职能和监督职能相分离，实行的是双层董事会制度，即董事会和监事会。监事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构，拥有对公司经理和其他高级管理人员的聘任权与解雇权，其监控机制有别于其他国家的重要特征是职工参与决定制度，职工依法通过选派职工代表进入监事会参与公司重大经营决策。

在日德模式中，公司治理注重相关者利益。日本公司大多实行终身聘用制，这种紧密的关系有助于公司内部团结。德国公司非常重视效益工资，“参与决定制”使得公司决策比较公开，这有利于公司的稳定和持续发展。

2、美、英是以完善的公司外部治理结构为代表的国家。市场和法律是公司外部治理结构的两大核心。

美、英两国公司的股权非常分散，大股东主要是非银行金融机构，但单个机构投资者由于受法律限制只能持有每家股票的一个很小比例，很难达到监督作用。另外，众多个人小股东由于个人利益的考虑以及本身不具有影响董事会能力的客观限制，他们极少在监督权上表现得那么积极。美、英注重市场在公司治理方面的作用。外部接管是一个确保相关各方利益的机制，成功的接管可替代不称职的经营者。外部接管机制通过向经营者施加压力，起到威慑作用，督促他们真正按照有利于相关各方利益的方向去经营。于是，外部接管被美、英两国视为能够维护广大股东利益的最有效的公司治理机制之一。此外，消费者通过产品市场，潜在的管理者通过经理市场，都会对现任经营者形成压力，使得经营者不至于过分追求自身利益而严重损害其他相关者的利益。

（三）影响企业财务管理目标的主要利益集团

要想确立科学的财务管理目标，必须分析究竟哪些利益关系人会对企业理财产生重要影响。与企业有关的利益集团很多，但不一定都对企业理财产生重要影响，影响企业财务管理目标的利益集团主要包括但不仅限于以下几个方面：

1、企业所有者。所有者对企业理财的影响主要是通过股东大会和董事会来进行的。从理论上讲，企业重大的财务决策必须通过股东大会或董事会的表决，企业经理和财务经理的任免也由董事会决定。因此，企业所有者对企业财务管理有重大影响。[2]

2、企业债权人。债权人把资金借给企业后，企业必须对债权人负有确保交易安全的责任，同时债权人一般也会采取一定的保护措施，以便按时收取利息，到期收回本金。因此，债权人必然要求企业按着借款合同规定用途使用资金，并要求企业保持适当的偿债能力。

3、企业管理人员和一般职工。企业管理人员和一般职工为企业提供了智力和体力的劳动，必然要求取得合理的报酬，因此有权分享收益。企业管理人员和一般职工的利益和命运与企业的运营休戚相关，当企业失败时，他们要承担重大风险。因此，他们是企业重要的利益相关者，在确立财务管理目标时，必须考虑他们的利益。

4、政府。政府为企业提供了各种公共方面的服务，因此要分享企业收益，要求企业依法纳税，对企业财务决策也会产生影响。

（四）根据公司治理模式确定企业财务管理目标

财务管理目标是企业进行财务活动所希望达到的最终结果，它决定着企业财务管理的基本方向、内容和方法。正确的财务管理目标必须符合现代公司治理结构的制度要求。在现代企业制度的大环境下，企业的理财行为也决不能企图通过损害一方或者其他几方的利益，来满足某一方的利益，财务活动只能建立在利益相关者平等的基础之上。财务管理目标应随公司治理结构的发展而变化，公司治理的逻辑变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿点必然要相应变化，即企业的财务管理目标也要相应变化。[3] 企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由公司治理结构确定。财务管理目标制约着财务运行的基本方向，如果看不到公司治理结构的发展变化，不能适时调整公司财务管理的目标，财务运行机制就不可能合理，进而影响公司治理的效率。

有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与。在现代市场经济条件下，企业本质上是一张由人力资本与物质资本组成的“契约网”，[4] 契约本身所包含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、企业管理人员和一般职工、政府及其他有关利益主体。而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础之上。在这种公司治理逻辑下，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视其他利益相关者的利益。这样的公司治理逻辑就是“共同治理”模式。

在“股东至上”的公司治理逻辑下，财务管理的目标就是要通过财务上的合理经营为股东带来最大化的财富。这就是说，企业财务管理的目标是股东财富最大化。但是，此目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。随着公司治理结构的创新，利益相关者“共同治理”的治理逻辑则强调现代企业只有通过为利益相关者服务才有进一步发展的空间，从而使相关者利益最大化成了现代企业财务管理的目标。

日德模式和美英模式是发达国家公司治理的两种典型模式。股权集中、主要依靠大股东治理的日德模式，不仅使银行和其他大股东有积极性且有能力监督经营者，也使得经营者能够避开资本市场的短期压力，集中精力从事长期经营。[5] 这种模式还由于注重职工在公司治理中的权利，从而有利于职工行为的长期化和技术及人力资本在企业内部的积累。但是，由于债权人比股东厌恶风险，主要依靠债权人的治理模式可能不利于高新技术产业筹集资金。主要依靠外部市场和法律治理的美英模式，能够利用市场固有的灵活性，实现社会资源的高效配置，但是，活跃的接管市场也可能迫使经营者注重短期经营以避免被接管，不利于股东、债权人、企业管理人员和一般职工与公司结成长远利益关系，也不利于公司经营的可持续发展。

总之，公司既是经济活动的主体同时也是利益的聚焦点，公司是一张利益相关者的关系网。为确保企业盈利及可持续发展，必须以实现相关者利益最大化作为企业的理财目标。

（五）“相关者利益最大化”与“企业价值最大化”的理财目标关系

“相关者利益最大化”与“企业价值最大化”的理财目标不是矛盾的，而是辩证统一的。现代企业最基本的特征是财产所有权与经营权的分离。由此，对于现代企业来说，基本的财务管理主体有两类：一类是企业的利益相关者，他们分别是企业的财产资本、人力资本和公共资本等资本的所有者，都有维护自身权利不受损害的权利；另一类就是企业作为一个相对的经营实体。因此，我们可以从这两个方面来理解财务管理目标：一方面，对企业来说，存在着普通层次的理财目标，这就是利益相关者的个别资本保值与增值的要求；另一方面，企业作为一个相对独立经营的实体，由于其各方利益相关者都对其有所求，它又必须实现相关者利益最大化和企业价值最大化的一致。利益相关者的个别资本保值与增值的要求是普通层次的个别目标，相关者利益最大化和企业价值最大化是企业层次的综合目标。只有利益相关者的利益得到了合理的满足，才有利于实现企业价值的最大化实现；而企业价值实现了最大化，各利益相关者的利益才都能有所增加。这样，公司财务管理才能良性运转。

（六）从我国公司治理结构特点谈我国企业财务管理目标的选择

我国在“共同治理”方面已有诸多实践，如在公司监事会中引入职工监事，债权人参与企业行为的监控，实行员工持股制度等。我国《公司法》还明确规定监事会中应有适当比例的公司职工代表 [6]；公司研究决定生产经营的重大问题、制定重要的规章制度时，应当听取公司工会和职工的意见等，这些都有助于改善企业的治理结构，采用“共同治理”模式，保护利益相关者的利益。

但是，我国多数上市公司是由原国有企业抽出主业优良资产重整上市的，剩余的存续部分留在控股公司，母公司除了追求投资回报外，还直接处理存续部分的诸多棘手问题，承担着很重的社会负担，所以出现了诸如上市公司被“掏空”的现象。这一现象体现在财务管理目标上，就是国有大股东并不是真正追求“股东财富最大化”，而是“多元化”的理财目标，兼顾着本应是由国家负责的方方面面的利益。所以，在理论上，我国企业财务管理目标的理性选择应该是相关者利益最大化。

目前，我国正处于转轨经济时期，资本市场的发育程度和金融体制的完善程度远不及发达的美、英等国。同时，在转轨经济国家中，公司治理的最大问题是内部人控制，即在法律体系不完善的情况下，经理层利用经济转轨后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，国有股权虚置。我国的股份公司多是由原来的国有企业改制而来，从股权结构上看，股权集中度很高，“国有股”一股独大。由于产权结构的国有化在现实中的虚拟性，所有者利益没有明确的归属人，所以长期以来，企业命运实际上由内部管理人掌握，产生“内部人控制”问题。我国上市公司经理人员的薪酬主要与当年的效益挂钩，缺乏长期的激励机制，“企业价值最大化”的财务管理目标并未得到真正的贯彻，出现了国有资产的大量流失，大股东的利益也没有得到保护。由于国有股不可流通，广大小股东对公司既无实际的监管权，又不可能像美国市场的小股东那样以“用脚投票”的方式实现对公司的监管和制约，于是，在中国的公司治理中，所要解决的主要问题是如何保护股东的利益免受经营者的损害。所以，在实践中，我国企业财务管理目标的理性选择应该是相关者利益最大化，同时着重注意保护股东利益。

综上所述，中国目前市场经济体制、法律法规还有待健全，公司治理结构尚需进一步完善,相关者利益最大化的企业理财目标是否能真正建立任重而道远。

二、公司治理结构对公司财务决策的影响

公司治理结构作为一种组织的结构形式必然影响公司的一切经营管理活动，财务决策也必然深受其影响。这里的财务决策包括融资、投资与股利分配。

（一）公司治理结构对融资的影响

公司融资主要有两种模式，即债务融资和股权融资。两种不同的公司治理结构决定了在两种模式影响下的公司融资具有不同特点。

1、以美、英为代表的外部治理结构模式对公司融资的影响

（1）以美、英为代表的公司外部治理结构模式的主要特点

①股权具有高度分散性和流动性。由于美国和英国公司的股权结构是以众多分散的个人股东为特征的，在董事会功能失灵的情况下，个人股东主要通过证券市场上的股票交易活动对经营者形成制约，使经营者按照他们的意愿办事。现代公司的经营管理日趋复杂，股东由于信息不对称及缺乏相应的专业化知识，若要监控公司经营者，势必要付出高昂的监督成本。因此，一般股东没有兴趣直接监督公司经营者，而是把兴趣转向关注股票涨跌的变化上。当公司经营状况不佳时，股东一般不直接干预公司的经营活动，而是采用“用脚投票”的方法，卖出公司股票。因此股票交易十分频繁，股权具有高度的流动性。

②对公司经理层的约束主要来自股票市场。英美公司的法人治理结构由股东大会和董事会组成，不设监事会，即所谓的二元的公司治理结构。在这种公司治理结构中，对公司经理层的约束主要来自外部，而更重要的是来自股票市场。

（2）以美、英为代表的公司外部治理结构模式对融资的主要影响

美、英公司治理结构的特点决定了美、英等国公司融资多以股权融资为主，较少采取债务方式融资，尤其是公司的长期投资项目的资金需求。所以，一般又把公司外部治理结构模式称为股东主导型公司治理模式。美、英等国公司融资多以股权融资为主具体原因如下：

①美、英等国具有发达的证券市场。例如，美国禁止商业银行持有公司股票与从事股票买卖。同时，银行只能经营短期借款。在这种条件下，公司的长期资本只能依靠证券市场直接融资。

②大股东不必过于担心失去控制权。[7] 由于美、英等国公司股权过于分散，机构投资者和广大散户持有公司股票的重要目的在于获取股息，而对公司的控制权很少感兴趣。因此，只要发行股票不至于失去管理层对公司的控制权，引起管理层的变更，他们在融资时便会大量采用股权融资方式。

③债务融资的“硬约束”。不像股权融资那样，公司融进的资金可以任意支配使用。采取债务融资方式，债券公司为了保证债券的收回，往往在合同中加上若干约束条款，使得融资公司难以不受限制地支配资金。同时债务融资都有固定的偿还日期，公司到期必须归还，若公司现金流出现短期困难，则易使公司陷入财务危机，这会影响到公司管理层以及股东的利益。

2、以日、德为代表的内部治理结构模式对公司融资的影响

（1）以日、德为代表的公司内部治理结构模式的主要特点

①强调大股东和大债权人的共同监管作用。日、德等国的公司治理结构一般为银行主导型治理模式，主银行既拥有公司的大量股权，还持有公司大量的债权，银行在融资、人事安排和公司监控方面有着对企业的实质性参与。公司债务对企业管理层的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务合同的保护性条款对于企业和企业的经理人在投资、融资、股利分配和公司收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善公司治理结构。债权对企业经营者的不正当行为具有制约作用。

②公司交叉持股现象较为普遍。在日、德等国，公司法人之间交叉持股现象较为普遍，且公司持股的目的不在于得到较高的股价，因此，持股法人往往是长期固定持有所得到的股票，股票的买卖周转率很低。

（2）以日、德为代表的公司内部治理结构模式对融资的主要影响

受日、德公司治理结构的影响，日、德两国公司融资多以间接融资为主。所以，一般又把公司内部治理结构模式称为债权人主导型公司治理模式。这主要是由于以下两方面的原因：

①日、德两国银行在公司治理中具有举足轻重的地位。公司与银行的关系较为密切，因此，日、德公司在融资方面更多依赖于银行。银行也尽量满足公司的资金需求，尤其是对其持有较高股份的公司。同时，由于与银行的特殊关系，公司不必过于担心债务的还本付息及到期归还问题。

②资本市场不发达。由于历史、社会等原因，日、德两国资本市场均不发达，从而使得公司在需要资金时，甚至公司的某些长期投资项目需要资金时，也较少采取股权融资方式，而多以间接融资为主。

3、从我国公司治理结构特点看我国企业融资方式的理性选择

（1）债务融资是符合我国公司治理特点的融资方式的理性选择

债务融资对我国企业治理结构改善具有一定的积极作用，表现为:

①我国国有企业的“所有者缺位”，使国有企业的股东与代理人之间的代理成本相当大。而提高国有企业债务融资比例，从国内外引进治理结构完善、具有较强监督企业能力的银行和证券市场上的机构投资者等作为企业新的债权人，可以较好地约束经理人的不正当经营行为，减少代理成本，因为债权人要比股东更有动力、更有能力来监督企业。

②由于我国股权融资的成本较低，而且股权融资并不影响经理人对公司的控制权，反而会增加他们可自由使用的现金流。同债务融资相比，股权融资具有相对较弱的约束力。所以债务融资应该被上市公司较多考虑，它在一定程度上可以控制公司自由现金流、约束经理人不正当经营行为。

③债务融资可以用来限制我国借款公司管理层的懈怠和自利行为。债务融资比例的扩大会增加财务风险，而财务风险一旦演变成财务危机就会使公司面临破产诉讼的威胁。公司一旦遭到破产清算，债权人就会剥夺管理层对公司的实际控制权和由此产生的收益，管理层的利益将受到极大的威胁，比如他们的职业声誉将会受到严重损害直至完全丧失。为了减少债务融资带来的财务风险并避免破产成本，管理层一般都会比债务融资为零时更加努力地工作。我国企业在职人员公款消费的现象是很严重的。债务融资可以在一定程度上减少这种现象的发生。

（2）从融资角度优化我国企业公司治理结构的建议

①强化银行债权约束。针对国有企业与国有之间的债权“软约束”现象 [8]，我们所必须做的是把真正的债权债务关系引入国有企业，把原先虚拟的、不实的债权债务转换为真正的、现实的债权债务关系，来改善国有企业的治理结构。首先，建立强有力的偿债保障机制。近年来，随着我国债务危机的加重，银行加强了抵押与担保、债务资金用途等事前保障机制，这对提高债务的安全性作用较好。同时应该加强事后保障机制，比如加强破产清算与重组的组织工作。其次，必须加快国有银行的商业化、公司化进程。只有使国有银行真正成为拥有权力与利益的市场主体，才能使其有动力对企业的业务活动进行积极主动的监督。

②大力发展机构投资者。如果公司股权过度分散，则会导致股东监控能力不足、监控成本上升。由适当身份的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率，但要积极促进大股东身份由国家向机构投资者的转换。由于信息不对称及交易成本等问题，使散户不可能对企业进行有效监督。机构投资者由于持股数量大，专业水平高，使其对公司管理层的监管比一般的股东更有效率。所以，要大力发展机构投资者，倡导理性投资理念。

③采取措施建立完善的资本市场。[9] 美国公司的创新能力举世瞩目，这与其具有发达的资本市场是分不开的。日、德两国目前也意识到他们的公司治理结构存在某些缺陷，意识到完善外部公司治理结构模式的作用，并采取措施来改善、发展他们的资本市场。我们在重视公司治理结构对国有公司改革的重要性的同时，也必须重视发达完善的资本市场对公司治理结构，从而对公司的经营管理的极大促进作用。

（二）公司治理结构对投资的影响

投资对于公司的发展至关重要，只有投资项目的成功，才能给公司带来较好的现金流，才能保证公司的存续和发展。由于两种模式特点的不同，从而导致了美、英两国公司在项目选择上多偏向于高风险、高收益的项目，追求的是短期效益。而日、德两国公司在项目的选择上则多以稳妥为主，侧重于公司的长期发展。

1、以美、英为代表的外部治理结构模式对公司投资的影响

由于前面已经提到的公司治理特点，美、英两国公司在投资项目的选择上多偏向于高风险、高收益的项目，投资追求短期化效益，这是由美、英两国公司治理结构的特点决定的。具体原因如下：

(l)期权计划的刺激。股票期权计划在美、英两国公司经理人的报酬中占有重要地位。巨大的利益刺激，使他们在投资项目选择上偏向于高风险的项目，以期提升股票市场价格，从而有利于实现他们自身利益的最大化。

(2)股票市场的短期化效应。由于美英两国股市占主体的机构投资者持股的目的在于追求红利及股票价格最大化，从而导致经营者更注重短期行为。因此，为了提供较好的财务报告，公司经营者多关注于投资收益实现快的项目。

2、以日、德为代表的内部治理结构模式对公司投资的影响

在日德模式下，由于前面已经提到的公司治理特点，公司在投资项目的选择上多以求稳为主，不单纯追求短期效益。具体原因是：

(l)分红派息的压力较小。不像美国那样，如果公司不能分红，股东可能会抛售公司股票，致使公司股价下跌。日、德公司的管理层这种压力较小，他们不必在短时期内冒险从事某些投资项目，以粉饰公司短期报告来吸引投资者

 (2)相互持股使得敌意接管很少发生。如果敌意接管经常发生，经理人员就会感到极不安定，就会过度利用自己的权力，从而使公司行为短期化。在相互持股的情况下，敌意接管较少发生，经理人员就可以从长计议，投资长期项目。

3、公司治理的两种典型模式对我国企业投资方式的启示

美英模式使得公司经营者倾向于从事高风险、高收益的项目投资，从而使公司易陷于破产境地，导致较高的失业率。而日德模式有助于公司的长期稳定发展。前几年，工人下岗已成为我国社会发展的巨大隐患，而日德模式在公司的稳定方面较美国模式有较大优越性。同时，我国与日、德两国相似，目前的资本市场不发达，缺乏相关法规的强有力约束。因此日德模式中，如稳定经营者与公司的关系、公司员工参与公司治理等有利于公司稳定发展，促进投资行为合理化的做法，是值的我们借鉴的。

（三）公司治理结构对股利分配的影响

在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素。两种模式的不同特点，决定两种模式中公司股利分配各具特色。

1、以美、英为代表的外部治理结构模式对公司股利分配的影响

在英美模式下，由于前面已经提到的公司治理特点，公司更倾向于多分红派息。具体原因可以归纳如下：

(l)吸引投资者的需要。股东更倾向于获得股利和红利。这样一来，为了吸引投资者，公司的盈利就向股息倾斜。

(2)向股市传递有利信号的需要。分红越多，表明公司经营越好，经理越有能力，并向股票市场传递有利于公司的信号，形成较好的股东对公司业绩的预期，从而影响公司的股票价格。

(3)满足经营者自身利益的需要。由于多分红可以直接影响到股票市场的行情，而经营者薪酬中期权占有较大的份额，因此，经营者为了提升所在公司股票在资本市场上的价格，从而有利于实现所享有的公司股票期权，也倾向于多分红。

2、以日、德为代表的内部治理结构模式对公司股利分配的影响

在日德模式下，由于前面已经提到的公司治理特点，股票持有者的主要目的在于建立公司间的长期合作关系，而并不十分在意获取股息、红利及股票价差，因此，公司的股利分配一般不会对公司的股票价格产生较大影响。股东、法人相互之间尽量少支付红利、股息，而把余下来的资金用于公司发展用资金。

3、我国上市公司治理结构特点对公司股利分配的影响

我国上市公司股利政策的选择具有较大的随意性，忽略了股东的利益。根据中国证监会的有关资料显示可知：我国上市公司从1997年至2000年流通股只占总股本的35%左右，而国家和机构投资者持有的非流通股占了62%以上。从1997年底至2000年底我国上市公司股权结构如表1所示。

表1　　　　　　             我国上市公司股权结构变化表 [10]