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独立财务顾问报告制度问题探析

2007-12-13 10:49   

  独立财务顾问报告是投资银行以独立第三人的身份就关联交易以及收购、兼并等公司控制权交易(corporate control transaction)对所有股东,特别是中小股东是否公平出具的意见。因此,美国的投资银行界又把这种报告称为“公平意见书”(fairness opinions)。事实上,美国的成文法并未强制性地要求公司董事必须聘请投资银行为公司控制权交易和关联交易出具公平意见书。公司董事之所以聘请投资银行,仅仅是董事履行其善管义务(duty of care)的体现而已。这在1985年Smith v. Van Gorkom一案中得以确认。该案中,特拉华州高等法院认为目标公司的董事未遵循商业惯例聘请投资银行就公司兼并发表公平意见,而仅仅根据董事局主席和首席财务官简短的口头陈述就作出同意兼并的决议,这一草率的决策违反了董事的善管义务,从而判令董事应对公司的损失承担个人责任。

  上市公司与其大股东之间的关联交易一直是我国证券市场一大景观,而近年上市公司的资产重组也如火如荼,但我国法律一直未规定董事会必须聘请投资银行就控制权交易和关联交易发表独立财务顾问报告。直至2000年7月24日,中国证监会发布的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》(以下简称《通知》)才规定上市公司重大购买或出售资产行为必须聘请财务顾问出具独立财务顾问报告。此外,2000年4月28日深沪证交所颁布的《证券交易所股票上市规则》(以下简称《上市规则》)规定,上市公司与关联人达成的关联交易总额超过3000万元或上市公司最近经审计净资产值5%以上时,上市公司应当聘请独立财务顾问就该关联交易对全体股东是否公平、合理发表意见,并说明理由、主要假设及考虑因素。

  “独立”财务顾问不独立

  随着我国公司控制权交易数量和金额的日益增长,以及上市公司与大股东之间的关联交易频频发生,为上述交易出具独立财务顾问报告成为投资银行的新业务。如何规范这类新业务,明确上市公司董事会、投资银行各方的义务和责任以切实保护中小股东的利益,我国现有的法律明显滞后。

  独立财务顾问报告的作用在于通过独立第三人的监督,减少代理成本,防止上市公司董事、大股东的机会主义行为,防止其损害中小投资者的利益。上市公司董事会聘请投资银行就控制权和关联交易发表意见是董事尽其善管义务的表面证据,董事可以此作为因决策失误给公司造成损失时免除个人责任的抗辩理由;另一方面,独立财务顾问报告客观上构成对股东投票赞成、反对购并计划或关联交易,出售或继续持有股票等投资行为的劝诱。目标公司董事会在面临敌意收购时通常聘请投资银行就收购价格是否公允发表独立意见,这种独立意见对股东大会是否通过反收购措施,对股东是否接受收购要约将产生重大影响。英国《城市法典》(City Code)、香港《公司收购兼并守则》及相关判例均明确目标公司董事会聘请独立财务顾问对收购价格发表意见作为反收购措施的合法性。

  笔者认为,虽然投资银行出具独立财务顾问报告是基于投资银行与上市公司之间的委托合同,与上市公司的股东不存在合同关系,但应充分认识出具该报告的目的以及该报告在公司控制权交易与关联交易中的上述作用。反观我国投资银行出具的独立财务顾问报告,却难以发挥保护中小股东的作用。这集中体现在独立财务顾问报告中的免责条款:“报告人提请投资者注意,本报告不构成任何投资建议。对投资者根据本报告所作出的任何投资决策可能产生的风险,报告人不承担任何责任。”这种免责条款将因投资银行所谓的“独立性”而产生严重后果。
  投资银行的“独立性”存在如下几个问题:

  第一,投资银行与上市公司有长久的业务关系,或希望维持与上市公司的业务关系,因此,投资银行都有迎合上市公司大股东和董事的强烈动机。由哪一家投资银行出具独立财务顾问报告由上市公司董事会决定,董事会的多数成员又由大股东选举产生。为在激烈的市场竞争中争取到业务,投资银行往往倾向于按大股东、董事的指示行事。例如,在皇家荷兰公司收购壳牌石油案中,皇家荷兰公司聘请的摩根斯坦利公司在公平意见书中认为,壳牌石油的股权每股价值为53美元,而壳牌石油公司聘请的财务顾问高盛公司则认为壳牌石油公司每股价值在80~85美元之间,双方各为其“主”,谈何独立性?在Weiberger v. UOP案中,UOP公司聘请的财务顾问雷曼兄弟公司事先已将公平意见书草拟好,只留下价格一栏空着,在董事会会议召开时才匆匆填上每股21元。这种情况下出具的独立财务顾问报告完全沦为保护大股东和董事使其免于承担法律责任的工具。而为掠夺上市公司,损害其他股东同时避免承担法律责任,董事更不会吝啬去购买一枚昂贵的“橡皮图章”。

  第二,独立财务顾问的不“独立”还表现在,投资银行一方面参与了整个控制权交易或关联交易的方案策划,另一方面又由它——交易的策划者自己对交易是否公平、合理作出判断,出具财务顾问报告。严重的地位冲突使独立财务顾问报告的客观性遭到质疑。这种投资银行身兼二职、违背常理的情况在我国比比皆是。
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