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企业并购中财务分析

2008-11-13 09:43 来源:中国阳光财税网  
  企业并购作为一种市场经济下的企业行为,在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰,其后有着深刻的经济动机和驱动力,以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进,当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

  企业并购作为一种市场经济下的企业行为,在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰,其后有着深刻的经济动机和驱动力,以及政治、社会等多方面的原因。企业并购的浪潮正向全球化推进,当然对我国经济也造成巨大的冲击和影响。本文试从企业并购财务角度对此问题做一探讨。

  一、企业并购的动因分析

  首先,企业并购可产生协同效应,即若A公司和B公司并购,则两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。(V[,AB]>V[,A]+V[,B])V[,AB]与“V[,A]+V[,B]”之差就是“协同价值”-协同作用效应所产生的增量价值。它应是协同效应所产生的未来增量现金流量的贴现值。协同作用效应主要体现在三个方面:1.经营协同。即企业并购后,因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济(尤其对经济互补性企业),这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经济两个层次,规模经济是由于某种不可分性而存在的,譬如通过企业并购,企业原有的有形资产或无形资产(如品牌、销售网络等)可在更大的范围内共享;企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上,这样有助于降低单位成本,增大单位投入的收益,从而实现专业化分工与协作,提高企业整体经济效益。2.管理协同。即企业并购后,因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍,其管理能力超出管理该企业的需要,但这批人才只能集体实现其效率,企业不能通过自聘释放能量,那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业,利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利(这种解释有一定的局限性,因为管理资源的使用价值具有一定的特殊性,一般只能对特定的行业发挥作用,相对而言,该理论对横向一体化较具有解释力)。3.财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在:(1)合理避税。税法一般包含亏损递延条款,允许亏损企业免交当年所得税,且其亏损可向后递延可以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率,股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定,通过并购行为及相应的财务处理合理避税。(2)预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用,企业并购往往随着强烈的股价波动,形成股票投机机会。

  其次,从企业战略管理角度看,企业并购有以下驱动因素:1.追求高额利润的结果。由于一个经济部门的资本集中总有一定的限度,各个经济部门的利润水平也有差别,资本的本能驱使少数垄断资本,千方百计介入多个经济部门,获取更大范围的垄断利润,积累更多的资本,以谋取更高的利润。2.减少风险,减轻由于危机所受的损失。经济危机对各个经济部门的影响程度是不同的,各经济部门在危机期间的利润率也不同。即使在非危机期间,各经济部门的经营风险也有差别。因此,采取多部门经营的方法,进行多样化经营,可在一定程度上降低经营风险,减轻在危机中所受的损失。

  二、企业并购的支付方式问题分析

  1.现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付,就失去了对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言,不必承担证券风险,交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认从而不能享受税收上的优惠,而且也不能拥有新公司的股东权益,对于并购企业而言,现金支付是一项沉重的即时现金负担,要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力,交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现,纯粹的现金方式并购已越来越少了。

  2.换股并购。即并购公司将目标的股权按一定比例换成本公司的股权,目标公司被终止,或成为并购公司的子公司,视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言,可以推迟收益时间,达到合理避税或延迟交税的目标,亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言,即使其负于即付现金的压力,也不会挤占营运资金,比现金支付成本要小许多。但换股并购也存在着不少缺陷,譬如“淡化”了原有股东的权益,每股盈余可能发生不利变化,改变了公司的资本结构,稀释了原有股东对公司的控制权等。

  3.综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票,还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起,如果搭配得当,选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构,可以避免上述两种方式的缺点,即可使并购方避免支出更多现金,以造成企业财务结构恶化,亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释,从而控制股权转移。

  4.杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押,向金融机构贷款,再用贷款资金买下目标公司的收购方式,杠杆收购有以下几个特点:(1)主要靠负债来完成,收购方以目标企业作为负债的担保;(2)由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性,使得投资者需要相应的高收益作为回报;(3)具有杠杆效应,即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时,财务杠杆发挥正效应,可大幅度提高企业净收益和普通股收益,反之,杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显,这种方式好处在于,并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司,从而部分解决了巨额融资问题。其次,并购双方可以合法避税,减轻税负。再次,股权回报率高,充分发挥了融资杠杆效应。缺点是资本结构中债务比重很大,贷款利率也较高,并购方企业偿债压力沉重,若经营不善,极有可能被债务压垮。

  三、对我国企业并购的思考

  下面笔者就结合我国的具体情况分析在现有环境下企业并购成功需注意几个问题:

  首先,从企业并购动因来分析。企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择,并购的动因应主要体现为企业的动机。但从我国企业并购产生的背景分析,企业并购并不是纯粹的市场经济行为,在很大程度上是政府的动机代替了企业的动机;从政府动机看,实行企业并购主要是从摆脱企业严重亏损的困境出发的。这就造成了我国企业并购的局限性:(1)并购动机单一。即企业动机由政府动机所取代,政府以减亏、缓解财政压力为出发点;20世纪90年代初到1999年《证券法》施行前,企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的,即主要以获取融资渠道为目的,并购效益不佳。(2)产权界定不清,产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国,尤其是国有企业之间的并购,出现复杂的产权关系,使并购遇到许多难题,如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题。甚至造成并购中的国有资产流失。(3)政府干预较多。我国企业兼并中仍存在政府的盲目干预,给企业兼并带来一定的负效应,也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍,政府搞“拉郎配”,强行兼并,还有的将被兼并企业资产无偿划拨,等等。虽然存在上述问题,但可喜的是,我国的企业并购正走上规范化的轨道,如“万科申华事件”、“无极小飞之争”以及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件,表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过渡。不容忽视的是,我们必须进一步实现政企分开,明确产权界定,完善市场机制,特别是加快企业并购中的法律建设问题。

  其次,从企业并购支付方式来分析。和西方发达国家企业并购的支付方式对比,我国企业并购支付方式主要有以下问题:(1)发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步,企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产,而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式,往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题,使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化,从而并购的成交率低。(2)中介机构薄弱。企业并购以及相应的并购支付方式的多样化,需要中介机构,如投资银行、证券公司等发挥重要作用,如目前世界上较有名的高盛、美林等,它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织,还可以通过参股或控股,参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要,如杠杆收购中,垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行,投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发展。针对上述情况,我国企业并购需从以下两个方面努力:(1)发展金融市场,促使金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择,从而增加并购成功的几率。我们可借鉴外国经验,在发展资本市场的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券,1998年8月,国内首只向社会公众发行的可转换公司债券-南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行,同时上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见,可转换债券,在我国企业并购中会成为一种重要的融资工具。又比如表外工具(off_balance_sheet vehicles)的运用。为了使杠杆收购能顺利完成,高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上,这时投资银行在实际操作过程中可利用表外工具。(2)大力发展资本市场,培育投资银行、证券公司业务。如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资,仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体,作为直接融资市场的重要角色,投资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分的发展空间,运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源,为企业并购开创多种多样的筹资渠道。

  最后,我们应认识到:从理论上讲,企业并购行为是经济学、管理学、财务学、金融学等共同作用的产物。从实践角度看,企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以,我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士,在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时,还应考虑到市场、管理等方面的因素,从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。

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